REFLEXIÓN MERCADOS – 26 ENERO 2022

Mercados tormentosos, ¿qué debemos pensar?

El mes de enero de 2022 ha resultado ser el peor inicio de año para el S&P500 en 6 años, y con correcciones generalizadas en el conjunto de bolsas mundiales. Pocas veces ha habido tanta tensión en los mercados en esta época del año.

El comportamiento negativo de los mercados en este mes de enero 2022 se debe a la combinación de varios factores que analizaremos para llegar a conclusiones y definir la estrategia:

1. INICIO SUBIDA TIPOS INTERÉS RESERVA FEDERAL
2. TEMOR PERSISTENCIA INFLACION ELEVADA
3. TEMOR A EXTENSION OMICRON y COVID
4. TEMOR GEOPOLITICO RUSIA-UCRANIA
5. BENEFICIOS EMPRESARIALES
6. CONCLUSIONES Y ESTRATEGIA
7. EJEMPLOS EMPRESAS PREFERIDAS

1.   Política monetaria

El crecimiento de los PIB durante 2021 por encima del potencial combinado con inflación elevada a corto plazo ha tenido como consecuencia que numerosos bancos centrales hayan cambiado el paso de su política monetaria desde muy expansiva hacia expansiva y tender hacia neutral.  A pesar del anuncio de subidas de tipos de interés en Estados Unidos, los tipos de interés reales (tipo interés nominal menos tasa inflación) siguen siendo negativos.

El alto nivel de deuda pública de los estados, que para hacer frente a la pandemia se ubican en máximos históricos, limita una reducción rápida de las políticas monetarias expansivas.

El tensionamiento de las presiones inflacionistas en casi todos los países aceleró el reposicionamiento de los bancos centrales. En las economías avanzadas se plantearon aspectos sobre la retirada de los estímulos monetarios y en las emergentes se generalizaron las alzas en los tipos interés oficiales de los bancos centrales.

La Fed acelera el tapering y pronostica tres subidas de tipos en 2022. En la esperada última reunión del FOMC, la Fed despejó las dudas de los inversores y trazó los principales aspectos de su hoja de ruta a medio plazo.

Con un tono más restrictivo (“hawkish”) de lo habitual, la Reserva Federal eliminó el concepto de transitoriedad para describir la elevada inflación y admitió el error de las estimaciones iniciales. Además, a la vista de la solidez del crecimiento de la actividad económica, pronosticó que se podría alcanzar el pleno empleo en 2022. Bajo estas premisas, la autoridad monetaria decidió mantener el tipo de interés de referencia en el intervalo del 0,00%-0,25%, y realizó dos anuncios importantes para los inversores:

• Notificó que a partir de enero acelerará el ritmo del tapering (el ritmo de reducción de las compras mensuales será de 30.000 millones de dólares) y adelantará el fin de las compras netas de activos a marzo.
• La mayoría de los miembros del Comité abogarían ahora por realizar tres subidas de tipos en 2022 y tres más en 2023, elevando el tipo oficial promedio hasta el rango del 1,50%-1,75%.

El posicionamiento menos acomodaticio de la Fed favoreció el desplazamiento al alza de la curva de tipos estadounidense, con la rentabilidad del US Treasury a 10 años situándose sobre el 1,75%.

El repunte de tipos de interés en la deuda pública será moderado debido a:

• Riesgos en el crecimiento
• Elevado nivel deuda pública
• Expectativa de moderación de la inflación a medio plazo

Impacto previsible en mercados

Pese a que los mercados reaccionaron inicialmente de forma negativa a los anuncios del plan de subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal, podemos concluir que desde 1950, ante los doce ciclos alcistas de tipos de interés por parte de la Fed, han coincidido con subidas del S&P500 en once casos. Podemos concluir que la clave para el comportamiento positivo del S&P500 está vinculado a la generación de beneficios empresariales y no por la tasa de interés.

En la historia desde los años 50, una economía en crecimiento tiende a respaldar la mejora en los beneficios empresariales y el mercado de valores. Según Bloomberg, las acciones han subido a una tasa anualizada promedio del 9% en los doce ciclos de aumento de tipos de interés de la Reserva Federal desde la década de 1950 y han registrado rendimientos positivos en once de los ciclos de aumento de tipos de interés.

La única excepción es el periodo 1972-1974, que coincidió con la recesión (estanflación) de 1973-1975.

Vemos otro ejemplo. Nos situamos en el anterior ciclo alcista de tipos de interés en Estados Unidos entre los años 2015 a 2018. En ese periodo el tipo de interés Fed Funds aumento desde 0,50% hasta 2,75%.

En el periodo de 2015 – 2018 de subidas de interés de la Reserva Federal:
– US Treasury 10 años entre 2015 y 2018 subió desde 1,50% hasta 3,25%
– Libor 12 meses entre 2015 y 2018 subió desde 0.70% hasta 3,20%
– S&P500 entre 2015 y 2018 subió desde 2050 hasta 2850, equivalente a +8,4% anual.

Otro factor a tener en cuenta es que los principales bancos centrales a nivel mundial están en distintos momentos en la aplicación de sus políticas monetarias:
– China está cambiando hacia una política monetaria más expansiva (rebaja en el tipo de interés director)
– Europa sigue aplicando una política monetaria expansiva (no se prevén subidas de tipos inminentes)
– Estados Unidos está en el inicio hacia una normalización de su política monetaria con la aplicación de un plan de subidas de tipos de interés y reducción de plan de compras de bonos.

En conclusión, debemos considerar que la subida de tipos de la Reserva Federal, buscando normalizar la política monetaria, no constituye un elemento negativo para la bolsa, en la medida que actúe según el programa gradual previsto.

Atentos a las declaraciones de la reunión de la Reserva Federal de los días 25 y 26 enero 2022.

2.   Inflación

A pesar de los aumentos recientes en la inflación general tanto en las economías avanzadas como en las de mercados emergentes, las expectativas de inflación a largo plazo siguen ancladas.

Se prevé que la inflación general alcance su punto máximo en los últimos meses de 2021, pero se espera que regrese a los niveles anteriores a la pandemia a mediados de 2022 para la mayoría de las economías.

Riesgo: Dada la naturaleza desconocida de la recuperación, persiste una incertidumbre considerable y la inflación podría superar las previsiones por una variedad de razones.

La inflación 2021 se disparó por una recuperación sólida de la demanda (reapertura económica) añadida a problemas de oferta (cuellos botella en la cadena suministros, incremento coste materias primas …). A corto plazo la inflación se mantendrá elevada, pero prevemos se modere a partir el segundo semestre 2022 en base a los siguientes puntos:

• Precios materias primas deberían moderarse a medida que aumente oferta, se suavice demanda y se normalicen inventarios.
• Cuellos de botella en la cadena de suministro remitirán a medio plazo, favorecidos por el control de la pandemia, incremento de capacidad instalada, regularización de la congestión en puertos
• Desaparición de los efectos de base (fuertes caídas precios durante pandemia que magnifican la recuperación de precios).

Es previsible que la inflación tienda a moderarse progresivamente durante la segunda mitad de 2022, en base a:

• Vivimos en una economía global. Los costes laborales seguirán limitados por el efecto de la concentración de capacidad manufacturera y población en el conjunto de economías emergentes, principalmente en Asia, Latinoamérica y África.
• El repunte de precios de materias primas y de coste fletes alcanzó sus máximos a finales de 2021, por el efecto de la parada de actividad durante el periodo de pandemia de 2020.

En los dos últimos trimestres de 2021, observamos signos de estabilización en los precios de materias primas. Por ejemplo, el índice de fletes Baltic Dry Index muestra una corrección acusada. Las materias primas industriales como petróleo, cobre y aluminio, se estabilizan. Teniendo en cuenta la capacidad de producción que cubre la demanda, en la medida que se vayan superando los cuellos de botella, es previsible que se genere el inicio de un proceso de moderación de precios.

Un agravamiento de la crisis Rusia-Ucrania implicaría tensiones al alza en el precio del gas natural y del petróleo. Recordemos que Europa Occidental importa el 40% del gas natural desde Rusia, importa un 18% desde Noruega y un 12% desde Argelia.

Destacamos que las materias primas agrícolas (trigo, maíz, azúcar,…) siguen en una tendencia alcista que se inició antes de la pandemia.

En conclusión,

• Escenario favorable. Una moderación en el comportamiento de la inflación elimina riesgos de tensiones en precios en las economías y modera el tono y acciones de los bancos centrales. Este escenario, es favorable para la actividad económica, las empresas, consumidores y las bolsas.
• Escenario negativo. Un incremento en intensidad y duración de la crisis de Ucrania tendría impactos negativos en los precios de las materias primas (gas natural, petróleo,…). Aumento inflación, desaceleración económica. Una escalada grave en el conflicto geopolítico crea incertidumbres y tendría impacto negativo en bolsas.

3.   Pandemia y Omicron

En los últimos meses de 2021 se ha extendido la variante Omicron, lo que implicó la aplicación de medidas restrictivas en países diversos en Europa, China, …

Las últimas olas no han ido acompañadas de un incremento sustancial de UCI (Unidad Cuidados Intensivos) y fallecimientos. Ello implica una presión hospitalaria limitada.  Si el vínculo se mantiene débil, permitirá evitar severas restricciones, clave para mantener la movilidad (especialmente en el sector servicios) y con ello un buen ritmo de actividad económica.

En conclusión, en la medida que las nuevas variantes tienen un menor impacto en UCI’s y fallecimientos es un elemento positivo para la continuación del proceso de recuperación económica. Positivo para consumidores y empresas. Favorable para bolsas.

4.   Crecimiento económico

El conjunto de la economía mundial sigue mostrando crecimiento. Crecimiento global liderado por Estados Unidos y Asia (países ASEAN, China e India).

Los indicadores adelantados de actividad económica indican mantenimiento de la actividad económica.

La principal incertidumbre está en la evolución de la inflación, el comportamiento de los bancos centrales, la evolución de los beneficios empresariales y la evolución de los riesgos geopolíticos.

Los indicadores avanzados de actividad económica PMI muestran crecimiento económico en economías avanzadas y en emergentes. Observamos que el conjunto de economías mundiales tiene sus indicadores de actividad PMI en niveles de crecimiento económico con valores superiores a 50.

El PMI manufacturero Markitt mide el nivel de actividad en el sector industrial. Se utiliza como indicador adelantado de la actividad económica. Permiten un mejor conocimiento anticipado en la economía del sector privado siguiendo variables como producción, nuevos pedidos, empleo y precios de todos los sectores clave.

• Valores superiores a 50 se consideran equivalentes a niveles de actividad propios de una recuperación-expansión de la economía.
• Los valores por debajo de 50 se consideran equivalentes a un nivel de desaceleración de la economía. Las lecturas por debajo de 42 señalan una recesión.

Si persisten cuellos de botella en la cadena de suministros durante el conjunto del año 2022, se estima que podrían restar -0,4% en el crecimiento del PIB en la Zona Euro y -0,1% en Estados Unidos. En el caso de la inflación, la persistencia de los cuellos de botella en la cadena de suministros se estima que podría aportar +0,15% en la Zona Euro y +1,0% en Estados Unidos.

5.   Beneficios empresariales

Relación bolsas y beneficios empresariales. En el largo plazo, la mejora de beneficios empresariales es el principal factor de mejora de las bolsas, tal como podemos ver en el S&P500, Nasdaq, MSCI World y EuroStoxx50 en el periodo 2017 a 2021.

Nos hallamos en un momento de crecimiento económico y a finales de enero y durante febrero tenemos el grueso de la temporada de publicación de beneficios empresariales del cuarto trimestre 2021. Hasta la fecha de redacción del documento, la publicación de resultados está siendo positiva, cumpliendo expectativas y los permite estimar crecimientos de beneficios superiores al 20%.

Con las valoraciones actuales el PER del S&P500 se ha contraído hasta 23 veces y teniendo en cuenta los beneficios estimados del año que viene, el múltiplo está por debajo de 20. En el caso del Eurostoxx 50 el PER se ha situado en 17 veces y el estimado del año que viene en solo 14,5 veces.

En conclusión, las correcciones de precios de enero 2022 han exagerado en su caída, descontando subidas de interés, aumentos de inflación, caídas de beneficios. Estos elementos nos ofrecen una oportunidad para encontrar buenas oportunidades en las bolsas, donde podemos prever recuperación de precios de cotizaciones.

La selección de empresas con buenos fundamentales financieros, sólidas ventajas competitivas en sus negocios y valoraciones atractivas volverán a destacar.  En la corrección de precios de enero, ha habido muchos movimientos de correcciones, sin distinguir entre empresas de buena o mala calidad. Cuando los mercados se calmen, las empresas de calidad volverán a destacar y serán buenas inversiones.

Frecuencia de las caídas significativas

Analicemos la frecuencia de las correcciones y caídas de mercado en el S&P500 desde 1928 hasta 2021. En estos noventa años, el número de años en los que se ha producido una caída de 5% o más es en un 95% de años. Se han producido caídas de 10% o más en un 63% de años; Se han producido caídas de 20% o más en un 26% de años; Se han producido caídas de 30% o más en un 10% de años; Se han producido caídas de 40% o más en un 5% de años.

En conclusión, las correcciones de precios de enero 2022 con torno al 10% se producen históricamente con una frecuencia del 63%. En la medida que se normalicen la combinación de factores negativos, es previsible una recuperación en las bolsas.

5.   Conflicto Rusia-Ucrania

Las variables determinantes del mercado a fecha 26 enero 2022 son Rusia y la Reserva Federal. Consideremos escenarios y su impacto posible en las bolsas.

• Escenario positivo: pacificación mediante diplomacia. Rebote en las bolsas aunque su vigor estaría condicionado a lo que diga la Fed el miércoles 26 enero 2022. En este escenario la Reserva Federal mantendría su enfoque actual, pero con menor agresividad en la aplicación de las medidas de normalización de la política monetaria.  En este escenario, mantener posición y estrategia en bolsas.
• Escenario negativo: Invasión limitada desde el este y el sur sin aislar a las repúblicas bálticas. En base al alcance del conflicto y del tiempo hasta estabilizar y finalizar la acción militar, condicionaría un entorno negativo para las bolsas. En este escenario es previsible incertidumbre y correcciones de precios en bolsas. La Reserva Federal podría retrasar la aplicación de las subidas de tipos de interés y tapering. En la medida que se identifique el final del conflicto, vuelve a ser momento positivo para bolsas.
• Escenario pésimo. Invasión como en el escenario anterior, pero con aislamiento de las repúblicas bálticas y escalada de conflicto con la acción de la OTAN. Este escenario es negativo y dificulta la estimación de las consecuencias. Es un escenario que no favorece a las partes y parece menos probable.

6.   Conclusiones y estrategia

Escenario de base:

• Crecimiento económico. El ritmo de recuperación se moderará, pero manteniendo crecimientos del PIB superiores al potencial (consecuencia de las políticas monetarias y fiscales, elevado nivel ahorro, menor riesgo fallecimientos pandemia). Los riesgos son agudización cuellos de botella o nuevas variantes pandemia de mayor gravedad.
• Inflación. Se mantendrá alta más tiempo del esperado, con progresiva moderación a partir segundo semestre 2022.
• Política monetaria en proceso de normalización gradual. El riesgo sería el paso a una política monetaria neutral a un ritmo excesivamente rápido.
• Política fiscal. Es previsible que sigan los estímulos por parte de los gobiernos, aunque con menor intensidad. El principal riesgo es un uso inadecuado de las medidas de política fiscal.
• Beneficios empresariales. Tras el fuerte crecimiento en 2021 como reacción a la vuelta a la normalidad, prevemos que los beneficios empresariales en 2022 podrían crecer a tasas de 8% a 10%. Será clave en 2022 observar el comportamiento de los márgenes de beneficios y la capacidad de absorber costes superiores.

Las correcciones de precios en bolsa del mes de enero 2022 entran dentro de las pautas de comportamiento de mercados.  Los gráficos nos muestran el comportamiento del S&P500, MSCI World, EuroStoxx50 e Ibex en los últimos 10 años hasta la fecha 26 enero 2022.

La inversión en bolsa obtiene sus mejores rendimientos en una visión a medio y largo plazo. La clave es seleccionar mercados, sectores y empresas que tengan una capacidad de crecimiento de ventas, márgenes y beneficios, generadores de caja y ventajas competitivas que les den liderazgo.

Con las valoraciones actuales el PER del S&P500 se ha contraído hasta 23 veces y teniendo en cuenta los beneficios estimados del año que viene, el múltiplo está por debajo de 20. En el caso del Eurostoxx 50 el PER se ha situado en 17 veces y el estimado del año que viene en solo 14,5 veces.

En el momento actual estamos viendo unos precios de algunas acciones que no tienen sentido, por ejemplo Alphabet, cotizando a 2500 USD, este precio se justificaría si Alphabet fuera a tener un crecimiento de solo el 3,5% en los próximos años, todo es posible pero  dudamos que Alphabet no crezca por encima de doble dígito al menos en los próximos 3 a 5 años, en estos períodos suelen verse oportunidades que no se vuelven a presentar en mucho tiempo. El mismo caso sería el de empresas con crecimientos estables de ventas de ventas, márgenes estables elevados, rentabilidades por encima de la media de sus competidores, claras ventajas competitivas como Microsoft, Novo Nordisk, Adobe, Thermo Fisher Scientific, Danaher, Novo Nordisk, Interpump …

Estos períodos de volatilidad son los adecuados para construir carteras, aunque psicológicamente sea difícil, en los peores momentos del 2020 aprovechamos para comprar acciones como Top Glove, Visa, Roche, Microsoft o Adobe. La clave es si toda esta situación va a impactar en los beneficios publicados por las empresas, eso es realmente donde hemos de focalizar el foco y a se prevé que tanto en Europa como en EE.UU. estos crezcan un 20%, por debajo (lógicamente) del 51% de incremento que tuvieron en el 2020.

Finalmente, el escenario que provocaría un fuerte rebote en los mercados sería que la Reserva Federal siguiera con su hoja de ruta y que se diera una distensión en Ucrania. A los mercados les preocupa más la Reserva Federal que el potencial conflicto en Ucrania, de hecho, en estos momentos el petróleo está cayendo y ante un conflicto bélico el petróleo debería de subir con fuerza.

En los próximos días iremos actualizando acontecimientos, históricamente estos acontecimientos se van dando con una cierta frecuencia y siempre se convierten en buenas oportunidades de inversión, lo que cambia es su profundidad y duración.

La renta variable es el activo más atractivo, que ofrece una mejor relación rentabilidad respecto a riesgo. Nos hallamos en una situación de riesgo asimétrico, dado que a la fecha actual, los factores positivos tienen una mayor probabilidad de cumplirse en el escenario de base. Por el contrario, los factores negativos parecen tener una menor probabilidad a la fecha actual.

Factores positivos para las bolsas son:

• Mejor rentabilidad real de las bolsas respecto a la renta fija y activos libres de riesgo
• Actividad económica positiva y mantenimiento beneficios empresariales
• Moderación progresiva inflación añade un factor positivo
• Movimientos de fusiones y adquisiciones
• La renta variable es buena cobertura contra la inflación.

Factores negativos para las bolsas son:

• Si la inflación no remite y se mantuviese elevada, aumentaría riesgo de mayor intensidad en las subidas de tipos de interés no descontada actualmente.
• Rebrotes de la pandemia con mayor impacto UCI’s y fallecimientos
• Riesgo de entrada en estancamiento económico o recesión
• Aparición de riesgos políticos
• Gestión de la elevada cantidad de deuda pública.

7.   Ejemplos empresas preferidas

La renta variable ofrece la menor relación rentabilidad respecto a riesgo.  Seguimos prefiriendo compañías con una elevada visibilidad de negocio y bajo endeudamiento. El crecimiento de beneficios será clave para la evolución de la renta variable.

Listado de empresas preferidas en el momento actual, siguiendo el proceso identificación empresas a nivel internacional que ofrezcan:

• Mejor calidad financiera
• Mejor calidad negocio y ventajas competitivas
• Valoración atractiva y potencial revalorización superior a 25%

Podemos encontrar empresas que cumplan los criterios y en sectores y países que crecerán con las diversas megatendencias en el mundo actual.

Ejemplos de empresas que cumplen los requisitos y que pueden tener un potencial atractivo:

• MICROSOFT, ADOBE, DASSAULT SYSTEMES
• ALPHABET, ALIBABA
• PAYPAL, ADYEN, VISA, MASTERCARD
• ACCENTURE, PAYCHEX, EPAM SYSTEMS, AUBAY, SII, NAGARRO,
• THERMO FISHER SCIENTIFIC, DANAHER
• NOVO NORDISK, ROCHE, IDEXX LABORATORIES
• WASTE MANAGEMENT, NEXTERA ENERGY
• SIMON PROPERTY, DIGITAL REALTY, INSTALCO
• ASML, NVIDIA, BROADCOM, TRIMBLE, ON SEMICONDUCTOR
• LVMH, L’OREAL, ESTEE LAUDER, ESSILORLUXOTTICA
• PROCTER & GAMPLE, JOHNSON & JOHNSON, DEERE & CO, CATERPILLAR
• INTERPUMP, FLUIDRA, SIKA, IMCD, AIR LIQUIDE
• MOODY’S, BERKSHIRE HATTHAWAY
• FREEPORT McMORAN, NEWMONT
• BYD Co. Ltd

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